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　　来源：六里投资报

　　7月7日 ，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强分享了他对于关税“暂停大限
”后的一些预判
，对“大而美”法案的解读，以及对中国经济“反内卷 ” 、“再平衡
”的一些建议分析 。

　　邢自强判断 ，当前对于关税暂停三个月的暂停键可能会被延长
，现有的关税结构很难极大地得到改善
。

　　据最新消息报道，特朗普已将“对等关税”的90天暂缓期延长到8月1日。

　　邢自强认为贸易不确定性 ，只是在被暂缓、被拖延
，但并没有被解决，

　　反映在企业上 ，不管是在美国，还是在东南亚等其他国家
，跟美国贸易产业链息息相关的经济体，今年还是没信心
、不敢投 。

　　而所谓的“大而美 ”法案其实还是一个财政刺激、财政扩张的政策 ，

　　里面是有一点点减支的
，但更多的是减税，减税的幅度远大于减支
。

　　因此 ，邢自强判断
，如果这个法案长期持续下去，未来10年美国赤字至少提升数以万亿美元 ，接近3万亿美元。

　　对中国来说
，其实汇率不再是这一轮中美博弈的核心，

　　刑自强对人民币汇率的判断 ，接下来兑美元12个月也就升1%
，几乎相当于不升值，但预计今年还是有可能继续降息15个基点 。

　　在这场分享会之前 ，邢自强刚刚结束在北京 、深圳
、上海的一线调研，了解到最新的一些动态
。

　　他指出
，目前，一个明确的信号是：改革和再平衡的议题重新放到了比较重要的中心舞台。

　　这也就意味着要反内卷 ，减少所谓的投资过多
，产能过剩、供需不平衡 。

　　这个不能停留在纸面上，停留在文件上 ，还需要改革几个层面
，

　　后续的“十五五规划
”会成为非常重要的试金石之一。

　　总体来说，从全球视角来讲 ，

　　资产配置上确实存在着对美元资产“一枝独秀” 、“例外论 ”的去魅和退坡
，这对包括香港市场在内的中国市场是有利的，

　　但最重要的 ，还是中国自身的再平衡改革
。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

　　今天我们关注三个重要的政策拐点。

　　首先
，是美国通过了“大而美
”法案，

　　那么它对美国经济
、美国市场以及长期大家担心的美国财政的可持续性分别有什么影响？

　　7月9号 ，也就是这周会迎来关税战暂停键的大限 。

　　经历了这个大限日期之后，到底各国跟美国之间的贸易摩擦何去何从？

　　国内的政策以及消费、科技层面也面临很大的拐点和辩论
。

　　过去几天
，我先是在北京出差，参加了几场研讨会；

　　之后也在深圳以及今天在上海跟一些投资者 、本地的企业家 ，就市场预期和热点辩论进行了交流。

　　很显然
，大家都注意到，无论是中央层面的顶层设计 ，还是在南方
，不管是深圳，还是上海等地制造业前沿的市场反馈 ，

　　都释放出了一个共同的信号；

　　甚至这个信号可以跟去年9月份
，决策层开始试图打破通缩的初期尝试这些重要意义相提并论，

　　那就是改革和再平衡的议题 ，重新回到了决策层的中心舞台 。

　　关税结构很难极大地改善

　　不敢投资的不确定性还会持续

　　首先我来抛砖引玉讲讲这三个话题
。

　　第一个就是关税的大限。

　　贸易不确定性
，它只是在被暂缓
、被拖延，但并没有被解决 ，

　　所以反映在企业上，今年还是不敢投资的 。

　　不管是在美国还是在东南亚等其他国家
，跟美国贸易产业链息息相关的经济体，大家今年还是没信心、不敢投
。

　　这是我们的基准情形 ，就是目前按下的暂停键
，会延续维持当前的关税结构，但很难极大改善 ，

　　更没有一个基本上解决长期矛盾的一帆风顺的所谓“一揽子”方案。

　　所以
，这种贸易不确定性只是一步一步往后踢皮球 。

　　在这个过程中，对企业端造成的不敢投资的不确定性还会持续
。

　　那这种情况之下 ，产业链今年遭到的打击就会更大
，整个亚洲的出口链受到的压力会非常强。

　　最后一个情形就是跟大家纷纷都达成了协议，这种情形我觉得可能性偏小 。

　　汇率不再是

　　这一轮中美博弈核心

　　对中国的影响是什么呢？

　　我想中国有个单独的所谓时间线 ，跟全球面临的7月9号还不大一样
，咱们是8月12日。

　　因为这个过程中，中美之间又分别在5月10号日内瓦和伦敦六月上旬进行了两轮的谈判
。

　　所以 ，中美之间现在设定的这个暂停键，是截止到8月12日。

　　在这个过程中
，我想好也好不到哪里去，坏也坏不到哪里去 。

　　从好的层面 ，你说中国跟美国形成一个非常强的共识
，达成一个双方都能接受的，有人把它称之为“广场协议2.0 ”或者“海湖庄园协议
”可能性不大
。

　　为什么中美之间很难达成类似的协议？

　　第一就是 ，其实汇率不再是中美博弈的核心
，

　　不像“广场协议”阶段，当时美国主要就压着日本升值。

　　当前中美之间的贸易情况 ，背后是全球产业链的重构
，背后是地缘政治的竞争，

　　背后是技术之间的管控和竞争 ，它已经早已超越了传统上汇率层面的调节工具 。

　　人民币汇率升值
，并不能换来美国实质性的政策让步
。

　　而且历史经验也表明，汇率对于解决结构性的失衡 ，不管是对美国的贸易顺差，还是中国资本自身的消费占GDP比例偏低的纠正作用不是特别大。

　　预计中国今年

　　可能继续降息15个基点

　　中国目前面临的内需的情况不一样
，我们现在是处于通缩，而升值将加剧通缩和企业利润的压力 。

　　所以 ，其实接下来要的还是降息
，

　　特别是降实际利率，以缓解企业的实际融资成本
。

　　我们预计今年还是有可能继续降息15个基点 ，

　　尽管决策层也会考虑到保护银行利差等等问题
，降息幅度不会太大。

　　但是以实际利率来衡量，现在利率是偏高而不是偏低了 。

　　在面临PPI持续为负 ，通缩继续深化
，企业利润承压，实际利率偏高的情况下 ，这时候怎么去支持人民币升值？

　　如果人民币升值较快
，会进一步地压缩出口企业的利润，

　　加剧公司增长疲软的这种情况 ，来反噬我们的内需和消费修复的过程
。

　　总的来讲，我们并不觉得会随着中美谈判的深化
，最终引发新一波人民币的大幅升值，这个可能性极低。

　　我们对人民币汇率的判断 ，接下来兑美元12个月也就升1%
，几乎相当于不升值 。

　　“大而美 ”法案或提振美经济

　　但美长期赤字率将继续提升

　　我在北京参加完一些研讨，到了深圳 ，那几天好多企业家
，好多本地的投资人都在问“大而美”方案。

　　总的来讲“大而美
”法案，它其实还是一个财政刺激 、财政扩张
。

　　“大而美”法案里面是有一点点减支的 ，

　　包括对医疗方面社保的开支
、医保的开支
，他想减一点，

　　但是更多的是减税的 ，减税的幅度远大于减支。

　　造成的结果是不管是今年美国的财政赤字率
，还是未来十年，假设这个法案能持续下去的话 ，未来十年美国的财政赤字率都会继续显著提升 。

　　根据我们的测算，如果这个法案长期持续下去
，未来10年美国赤字率至少提升数以万亿美元，接近3万亿美元
。

　　美国目前的结构性赤字会处于一个高位常态的局面。

　　这样的话 ，你想赤字率长期占GDP接近7%
，大家对美国长期国债的持续性，财政的严肃纪律性还是有担忧的 。

　　但短期来讲 ，美国经济基本面又会受到这一方面的提振
。

　　因为仔细一看
，“大而美 ”法案有点意思的是，减税马上会发生 ，

　　减支会靠后一点
，发生得慢一点。

　　从这个角度，我们的全球首席策略师对美股的判断并不悲观 ，

　　因为美国的企业
，它从业绩的层面，基本面的层面 ，可能受益 。

　　然而从长线，从一个全球大类资产配置者角度
，还是会对美国长期债务持续性、债务结构有担忧
。

　　美国“例外论
”去魅退坡

　　但AI热潮无法被证伪

　　从长线来讲，美元“一枝独秀” 、美国资产全球“例外论 ” ，还处在坚定的去魅退坡的过程中。

　　这也跟美元接下来会贬值的情况是基本上如出一辙的
，

　　我们判断美元会继续贬值至少6%左右 。

　　把全球的主权基金，大的养老金 ，跨资产类别的配置者都汇总在一起
，实际上逐步减少了对某些美元资产的配置，至少需要去对冲美元汇率的贬值
。

　　但是如果仅仅是一些有钱人、富裕客户 ，我相信他们很多人对美股的信仰没有崩塌
，觉得美国企业的创新能力
、业绩都不错。

　　美国这一轮AI的热潮，它没有办法被证伪 。

　　因为从我们做的AI调研的角度 ，美国需求确实很强。

　　中国要反内卷

　　再平衡重新回到中心舞台

　　回归到中国能不能抓住这个契机
，

　　“大而美
”法案它没有解决实质性的美国财政和债务长期可持续性问题，反而在继续火上浇油增加赤字
。

　　这个过程中 ，北京能做什么？

　　过去一个月我们分析了很多从稳定币到各方面国内想看的一些潜在的试点。

　　但我想最近一周，不管是我自己参加的一些座谈
，还是会议，传递了一个明确的信号 。

　　不是关于短期经济刺激的 ，而是一种新的增长模式
，把再平衡重新放到了比较重要的中心舞台
。

　　再平衡包含了消费占比偏低，预防性的储蓄率太高。

　　而这些说穿了 ，都跟过去我们讨论的财政体系、宏观目标体系 、地方的政绩考核体系息息相关 。

　　这也就意味着要反内卷
，减少所谓的投资过多，产能过剩
、供需不平衡
。

　　这个不能停留在纸面上 ，停留在文件上
，还需要改革这几个层面，需要进行较大的财税体系的改革的 ，

　　把这种间接的流转型的税
，转型成依赖更多收入型的税。

　　企业挣了钱，从地方到中央 ，才从这个过程中分享的蛋糕更多 。

　　这样使得大家更重视的是最终消费和需求，而不是简单的前期的产量
。

　　同样有很多宏观目标体系
，比如说生产法的GDP的这种统计。

　　这些考核体系，也偏向供给端 ，没有太多地关注到需求端 。

　　这些弊端我们都分析过了
，这些议题在去年也曾经被提出过，但进展有限
。

　　但上周二又再次明确提出了 ，我想还是显出了更高层级的紧迫感。

　　关注10月会议

　　十五五规划如何设计

　　到10月份
，会针对“十五五规划纲要”进行相关的调整和对社会公布 。

　　我想如果说这几个机制上的改革，重新设计我们的财政转移支付机制 ，减少对项目的补贴依赖
，扩大对公共服务、对社会保障服务和居民收入的支持，

　　宏观目标上 、激励考核上 ，不再是生产法的GDP
，不再以招商引资的工业产出和投资为主，

　　更多的是依赖消费 ，甚至把消费占GDP的比重作为一个“十五五 ”的核心指标去观测，

　　这份“十五五规划
”会成为非常重要的试金石之一。

　　从全球视角来讲
，资产配置上确实存在着美元资产“一枝独秀”
、“例外论 ”，有一些去魅和退坡 ，对包括香港市场在内的中国市场是有利的
。

　　但我想最重要的一波
，还是中国自身的再平衡的改革。

　　而我们会看十月份的会议，

　　在此之前 ，尽管还没有明确的政策立即落地
，但至少作为叙事，作为一种憧憬和遐想 ，我认为会持续下去
，对市场的叙事是正面的 。