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　　摘要

　　铜关税提前落地，最直接的影响便是此前因关税预期带来的套利机会将不再存在
，而对应的贸易流将随之结束，此前LME及国内铜现货呈现的供需阶段性紧张也将逐步缓解 ，COMEX铜的累库步伐伴随7月货物到港后而终止
。

　　近日
，特朗普突然宣布铜行业关税，即美国将对进口铜征收50%的关税 ，于2025年8月1日生效。消息一经发布
，COMEX铜价快速上涨至近5.896美元/磅，再一次创下历史新高 。对应地 ，美伦价差在短时间内快速走扩至超3100美元/吨
，对应31.5%的幅度
。此后，伴随市场情绪缓和 ，CL价差逐渐回落至2500-2600美元/吨
，计价约26%-27%的幅度。

　　图表1：COMEX-LME铜价差

　　回顾今年在关税预期影响下的铜市场，自今年年初特朗普宣称要对包含墨西哥、加拿大等国加征关税以来 ，美伦价差便开始走扩，而至3月特朗普宣布对所有进口钢铁和铝征收25%关税之后
，铜关税预期由此走强，美伦价差维持于1000美元/吨上方 ，铜贸易套利空间由此打开
，大量铜现货由非美地区运往美国，改变了传统贸易流 ，导致铜区域化的结构性矛盾持续存在
，即国内及LME的库存持续走低，而COMEX库存大幅上升 。

　　图表2：非美地区电解铜库存

　　图表3：COMEX电解铜库存

　　截至6月末 ，美国显性铜库存约为21万吨
，相较于3月初增加近12万吨，非美地区铜库存约为28.5万吨 ，较3月初下降近40万吨
。考虑到二季度正值国内消费旺季
，叠加铜价大幅下跌
、新能源抢装等事件刺激国内下游需求，若剔除消费端的影响 ，1-5月国内净进口同比减少约26万吨，即海外贸易流发生改变后带来的直接影响。

　　根据美国海关数据
，今年1-5月美国精炼铜进口量约为68万吨，同比增加38万吨 。根据美国进口铜到港数据 ，截至7月初
，美国已到港电铜约78万吨，而正常年份下 ，美国每年进口精炼铜约为70-90万吨
，当前的进口量已相当于美国往年全年水平，足以满足全年需求。

　　图表4：美国精炼铜进口量

　　图表5：美国精炼铜进口量

　　图表6：美国进口精炼铜到港量

　　分项来看 ，今年美国进口铜的增量自3月之后开始显现
，增量主要来源于智利（20.7万吨）及刚果（6.1万吨），分别贡献约54%、16%
。若从智利海关的出口数据来看 ，1-5月智利精炼铜出口量约为72.2万吨
，其中向美国出口约35.4万吨，同比增加19万吨 ，向中国 、韩国出口分别为12.3万吨
、3.3万吨，同比减少约18万吨、4万吨。因此
，套利窗口的打开使得更多智利铜运往美国，从而牺牲了部分本应出口至亚洲的份额 。而根据我国的海关数据来看 ，1-5月我国进口电解铜约为134.6万吨
，其中来源于刚果（金）约为52.7万吨，同比减少约1.8万吨 ，而上半年刚果（金）产量增量约为4.4万吨
，基本能与美国进口增量完全匹配
。因此，在关税预期未落地前 ，现货贸易流的套利空间使得非美地区可流通的电铜均流入美国。

　　图表7：智利精炼铜出口量

　　再往后看
，当前铜关税提前落地，其最直接的影响便是此前因关税预期带来的套利机会将不再存在 ，而对应的贸易流将随之结束
，此前LME及国内铜现货呈现的供需阶段性紧张也将逐步缓解，COMEX铜的累库步伐伴随7月货物到港后而终止 。

　　倘若从全球显性库存的角度 ，3月至今库存下降约30万吨，考虑国内的旺季消费水平及历史常规去库量级
，这一降幅相对中性，而国内及LME的库存低位更多是向美国搬运电铜的影响 ，因此关税落地后
，精炼铜贸易流将逐步恢复
。美国因高昂的关税提升进口成本，使得当地若供需并未出现过于紧张的状况前 ，电铜将较难流入美国
，可将其视为一个相对独立的区域，而非美地区的货物将逐步转向宽松 ，伴随各地进口窗口的打开而随之流入。由此带来的
，上半年SHFE和LME持续维持的升水结构，以及暗含的挤仓风险均将结束 ，当前LME的Back结构已于本周快速转向Contango
，而沪铜主力合约的近月升水同样随之坍塌，08-09合约已由此前最高420元/吨下跌至-20元/吨 ，而09-10合约当前下行至50元/吨，仍维持近月小幅升水结构
，后续需关注进口盈亏及国内消费的变化，若进口窗口打开 、国内消费走弱 ，则跨期价差仍有进一步走低的空间 。另外需注意的是
，美国每年进口电铜长单约有50-60万吨，在关税落地后 ，若长单因价差缘故不能如期执行
，则更多本应发往美国的电解铜将冲击非美地区市场
。

　　图表8：全球精炼铜显性库存

　　图表9：沪铜价格曲线

　　图表10：LME铜0-3

　　当然，目前距8月1日仍有近半个月的时间 ，其中仍存在两个风险。一是关税生效的时间有所延迟
，虽然概率较低，但若发生 ，则前期美国虹吸非美地区的贸易流将继续恢复
，LME及国内库存难有明显回升 。二是美国铜关税是否存在对个别国家豁免的可能
。根据美国的进口结构，每年进口精炼铜中约有70%左右来源于智利 ，17%来源于加拿大，7%来源于秘鲁
，近年非洲占比亦逐步提升至4%。若美国决定豁免这些国家，尤其是智利 ，关税的影响将大幅减弱
，更多智利铜将运往美国，从而补足其国内的缺口 。若美国考虑对秘鲁及加拿大豁免 ，则关税的影响将继续存在但相较未豁免将有所减弱
，秘鲁及加拿大年产电解铜共约70万吨，在此情境下铜的贸易流将再度改变 ，两地本应运往其他地区的铜或将全部流入美国。

　　作者简介

　　徐婉秋

　　中粮期货研究院 有色资深研究员

　　交易咨询号：Z0019515